文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiā天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音n)利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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