《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(y阿富汗是不是亡国了ú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比阿富汗是不是亡国了较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面(mi阿富汗是不是亡国了àn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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