来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(n建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(h建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗uò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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