《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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