来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)80寸电视尺寸长宽多少strong>

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(z80寸电视尺寸长宽多少ào)的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。