《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dì相遇时间的公式 相遇时间怎么求ng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图相遇时间的公式 相遇时间怎么求rong>

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。