《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方180kg等于多少斤 180kg等于多少磅面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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