平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词iě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为(wborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词èi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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