核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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