《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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