文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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