“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào4斤是多少克，0.4斤是多少克)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(4斤是多少克，0.4斤是多少克gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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