核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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