主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yà两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了o)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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