主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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