文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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