核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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