《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口根号20等于多少 化简 根号怎么算验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时根号20等于多少 化简 根号怎么算间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风根号20等于多少 化简 根号怎么算险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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