摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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