来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g>

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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