文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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