文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　龙有几个爪 龙有两个根吗trong>内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.龙有几个爪 龙有两个根吗4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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