文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn台湾是省还是市 台湾是省会吗)受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。台湾是省还是市 台湾是省会吗ong>近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(q台湾是省还是市 台湾是省会吗í)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。