《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润(40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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