文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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