核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思