文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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