“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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