平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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