摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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