《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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