文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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