文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GD三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级P的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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