摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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