来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(n是正极还是负极，L是正极还是负极néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降n是正极还是负极，L是正极还是负极

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民n是正极还是负极，L是正极还是负极的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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