《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(x耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标iān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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