核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dàidoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qídoi的时候怎么夹，doi是怎么夹)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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