《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文）先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案，我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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