文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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