核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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