王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（R楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人OE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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