分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(z天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音huǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音="【浙商(shāng)宏观||李超】4月金融数据：居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080616779.png">

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