平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-2形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语1年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(m形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语iáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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