《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(dě2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经(jī2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪