文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(j5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟ì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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