摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，M白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗LF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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