核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗