核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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