核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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