核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒ打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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